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中国债券市场夯实全球人民币基准价格形成中心功能

2018-01-12 11:49 中国债券信息网
  债券市场是金融市场的基础市场、核心市场、基准市场,债券市场形成的以国债收益率曲线为代表的基准价格指标不仅对债券市场本身,而且对整个金融体系均起到基准作用。国际货币乐虎国际官网注册【官方唯一授权】组织认为,国债市场是金融市场的“核心”,这一核心地位体现在以下几个方面:担当利率基准,是其他金融工具的定价基础;对冲市场风险,平衡期限错配;调剂资金头寸,便利流动资产管理;提供融资工具,便于投机套利和资产负债管理,发挥“避风港湾”作用,本国国债拥有“近期货币”政策定位和“最优抵押工具”市场地位,在市场动荡及危机时期起到“避风港湾”作用。   一、国债收益率曲线在国内外具有广泛的应用   国债收益率曲线作为一个国家本币资产的基础价格,是一国的无风险信用基准,又具有期限结构丰富完整的特征,普遍受到各国政府和金融部门的高度重视。   在全球范围内,国债收益率曲线有着非常广泛的应用。在理论研究中,国际顶级期刊、各国央行工作论文中数百余篇文献使用国债收益率作为无风险利率,进行宏观经济行为的分析和对金融产品估值定价。在全球金融市场中,发达国家已形成以国债收益率曲线为基准的定价体系,例如近万亿美元的浮动债券、资产支持证券以美国国债收益率曲线为定价基准。在宏观经济管理方面,各国对国债收益率曲线的应用也有着充分的实践,各国央行均将国债收益率纳入宏观经济的监测体系。早在20世纪40年代,美联储就对国债收益率曲线的各期限水平进行干预以稳定二战对国内经济的影响。2008年金融危机以后,美联储启动多轮量化宽松政策购买长期国债实施扭曲操作以刺激经济发展。长期以来,世界大型企业联合会将10年期国债收益率减去联邦乐虎国际官网注册【官方唯一授权】利率的利差作为美国经济的先行指标。2016年日本央行引入新型QQE,开始施行收益率曲线控制和通胀超调承诺相结合的货币政策。   国债收益率曲线在国内也受到主管部门的高度关注。自2013年以来,国债收益率曲线的编制和应用已被中央多次提起。党的十八届三中全会明确提出“健全反映市场供求关系的国债收益率曲线”,成为六十项改革任务中的重要一项;“十三五”规划纲要和2017年金融工作会议又进一步提出了“更好发挥国债收益率曲线定价基准作用”的任务要求。国内相关研究表明,我国国债收益率曲线可以作为预测未来利率、经济增长率和通胀趋势的工具,也有助于货币政策通过预期渠道实现对实体经济的传导。中国人民银行定期发布的《货币政策执行报告》也采用国债收益率反映债券市场走势,并将其纳入央行统计序列。在金融实务中,国债收益率已是我国重要的发行定价基准。目前,以国债收益率曲线作为发行招投标参考基准的国债、地方债累计超过30万亿元。国债收益率曲线开始越来越多地被用作浮动利率金融资产的定价基准,以国债收益率曲线作为浮动利率基准的债券已达万亿元,债券、非标准化债权资产、资产支持证券等固定收益类资产以国债收益率曲线为基础进行估值定价,大量商业银行使用国债收益率曲线进行内部资金转移定价,部分商业银行采用国债收益率曲线作为贷款定价参考。近期,国债收益率还直接被用作利率衍生品标的,助力中国金融市场利率风险管理。   二、发布上海关键收益率SKY具有重要意义   近些年来,中国国债市场取得了较大发展,已经形成了较为成熟的国债收益率曲线,自1999年发布中国第一条人民币国债收益率曲线以来,中央结算公司编制的国债收益率曲线经受住了市场的检验,得到了财政部、人民银行和IMF的认可。中债国债收益率曲线已达到国际水平,具备更深层次的应用基础。从中债国债收益率曲线抽取上海关键收益率SKY,更加方便直观地反映债券市场走势,具备重要意义:一是进一步凸显10年期国债收益率的市场风向标作用,为金融市场投资交易提供参考。二是进一步推动国债收益率服务于宏观管理大局,继续为货币政策、财政政策等宏观调控提供全方位支持。三是进一步支持金融开放的国家战略部署,发布关键期限国债收益率符合国际惯例,利于境外投资者了解中国市场,提升我国债券市场的透明度。   在上海发布SKY将进一步增强上海国际金融中心建设的影响力和辐射力,助力全球人民币基准价格形成中心建设。上海“十三五”规划纲要明确提出建设全球金融中心战略目标和加快人民币产品市场建设、拓展金融市场开放度等重点领域内容。在人民币市场中心建设方面,要打造全球人民币的价格形成中心、资产定价中心、支付清算中心,并稳步扩大债券市场规模。按照建设全球人民币资产定价中心、支付清算中心、人民币资产配置中心的战略目标,要求加强金融市场基础设施建设,完善金融市场基准利率体系。2017年7月,中债金融估值中心有限公司落户上海,一个目标就是为了实现权威价格指标在上海发布,为巨量的境内外金融资本提供定价基准,直接对接上海国际金融中心建设战略,支持上海形成包括乐虎国际娱乐手机版、债券、外汇、衍生品等市场在内的完整金融资产定价体系,进一步巩固上海作为人民币资产定价中心的地位。   当前,上海关键收益率SKY在沪发布,将进一步提升我国国债收益率曲线使用的方便性,是落实党中央推广国债收益率曲线应用的有力举措,并将在助力利率市场化、维护人民币定价权、推动债券市场对外开放等国家重大战略部署方面发挥重要作用。同时,通过进一步丰富上海基准定价指标体系,为上海形成全球人民币基准价格形成支撑。   三、SKY_10Y可为货币政策提供参考   货币政策框架从数量型向价格型调控的转型是“十三五”期间我国宏观经济调控体系改革的一个重要内容。在经济发展初期,货币供应量与物价涨幅和经济增长率之间的关系比较稳定,货币政策倚重数量型的中介目标和政策工具。目前,我国数量型指标与实体经济指标的相关性明显弱化,同时货币需求不稳定也使得盯住货币供应量的调控容易造成利率过度波动,货币政策的转型势在必行。转型的关键在于选取能够有效传导至其他利率和实体经济的中介目标,研究显示,中债估值中心和中债研究所的研究结果初步显示SKY_10Y可以为货币政策调控提供参考。   中债估值中心采用回溯统计法,根据国债收益率对GDP、CPI和房价指数的领先期测算了GDP≥6.5%、2%≤CPI≤3%和房价指数同比增长≤5%时,SKY_10Y的锚定区间为3.77%至3.83%。中债研究所采用动态随机一般均衡(DSGE)模型估算了均衡的SKY_10Y应为3.71%至3.96%。两种方法得到了较为一致的结论,可为货币政策提供参考。   四、SKY_10Y与短期国债收益率利差可反映宏观经济预期   国内外研究成果表明,利率期限结构本身暗含的经济信息可以通过利率曲线的形状和长短期利率的利差等因素反映出来,可进一步为中央银行制定货币政策以及投资者进行投资分析提供重要的参考依据。   中国人民银行调统司的一项研究对中债国债收益率曲线进行了长达10年的回归分析,结果显示,我国银行间市场10年期与2年期国债收益率之间的利差,对经济增长具有统计上显著的预测能力,可以为货币政策提供有价值的参考。采用SKY_10Y与短期国债收益率的利差进行预测显示,未来一段时间内,宏观经济景气一致指数低于100是大概率事件,CPI维持在2%以下。   人民银行2016年1号工作论文采用中债收益率曲线进行长时间的计量分析认为,我国货币政策的变化可以导致整条国债收益率曲线的移动,利率传导机制基本有效,我国国债收益率曲线可以作为预测未来利率、经济增长率和通胀趋势的工具,有助于货币政策通过预期渠道实现对实体经济的传导。   五、国债收益率曲线作为定价基准面临的问题及建议   (一)当前国债存量较少,国债市场深度不够   我国中央政府负债水平还有进一步增长的空间。建议增发国债以进一步提高国债市场深度,增发的国债可用于加大农村人口养老保障投入、增加老龄农民养老金、增加公租房、廉租房供应等。   (二)国债收益率曲线需进一步深入应用   1、商业银行可参考国债收益率曲线进行存贷款定价。随着利率市场化的逐步推进,国债收益率曲线已在商业银行内部资金转移的定价中得到应用。国债收益率曲线作为市场化的利率,可以进一步为商业银行存贷款定价提供参考。目前,国债收益率与一般贷款利率的相关性已达0.7左右。国际上,美国商业银行也将国债收益率作为贷款定价的基准之一。人民银行存贷款基准利率可切换为对应期限的国债收益率,或对应期限国债收益率的移动平均值,以平滑收益率的波动。   2、国债收益率可以作为货币政策价格型调控的中介目标。最新的实证检验显示,央行7天回购利率和MLF利率这两个主要的操作利率品种对国债利率和贷款利率的传导效应总体趋于上升。而国债收益率曲线对M2、GDP、CPI等宏观经济指标有一定的领先性。因此,可以考虑将国债收益率作为货币政策调控的中介目标。   3、将国债收益率期限利差作为宏观经济指标纳入官方统计序列。世界大型企业联合会1997年起将长短期利差(10年期国债利率减去联邦乐虎国际官网注册【官方唯一授权】利率)列入美国商业周期指标中的先行经济指标,并指出历次的长短期倒挂均跟随出现了经济波动。人民银行研究局、调统司的研究表明,我国国债收益率曲线长短期利差同样可以反映市场预期,为宏观经济政策提供参考。   4、丰富国债和国债收益率为标的的金融衍生品体系。这有利于提高国债市场的价格发现,提供对冲风险工具,提高国债市场流动性。要丰富国债期货产品体系,推出短期限和超长期限的国债期货;开发利率期权、国债指数期货等新衍生品。   5、国债收益率作为会计准则中现金流折现的统一利率基准。企业会计准则中,以公允价值计量资产负债时需选取折现利率。国债收益率可作为该折现利率的基准,对股权类、债权类等金融工具以及固定资产、投资性房地产等会计项目进行估值。   (三)国债一级市场发行安排还有进一步优化的空间   目前,国债定期滚动发行、续发行等机制的建立促进了国债市场流动性的提高,但30年期和50年期长期国债发行次数仍相对较少。建议均匀增加相关期限品种的发行频率,推动发行要素标准化。   (四)国债付息频率不统一影响国债收益率定价的精确度   国债付息频率不统一使待偿期相同,但付息频率不同的两只国债的到期收益率不直接可比,也给国债收益率的期限结构带来一定干扰。付息频率不统一增加了国债期货等衍生品的定价复杂性,使国债期货交割券转换因子计算存在误差。从国际经验上看,国债付息频率较为统一,例如美国为一年两次。建议统一各期限国债的付息频率。   (本文作者为中泰证券首席经济学家)   南方财富网微信号:南方财富网